（zz） 论中国金融工程的发展条件与障碍

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摘要：金融工程是金融学进入新的发展阶段的标志，也代表了金融业发展的方向。发展金融工程，将是中国实现金融赶超的重大机遇。风险管理是金融工程运用的最主要方面。金融风险迫使我们利用金融工程去创造性地解决金融实际问题。从金融自由化条件上看，我国金融工程大发展的条件尚不具备，但加强金融工程的研究和教育，已是势在必行。

　　20世纪90年代以来，金融工程正式成为一门学科并迅速发展，这是近年来金融发展过程中最令人瞩目的事情。伴随信息处理技术和风险管理手段的进步，金融工程还会进一步在金融业发展甚至整个世界经济发展中扮演越来越重要的角色。21世纪是知识经济的世纪，而知识经济在金融领域的主要标志就是金融工程。

　　10多年来，中国金融业走过了由依附发展和金融抑制到逐渐形成金融体系和加快金融深化的过程，这无疑得益于中国的后发优势。由于发展金融工程可能是中国实现金融赶超甚至经济赶超的重大机遇，这种独特的战略位置要求中国必须将金融工程的发展提到应有的独特地位。

　　一、引入金融工程的条件

　　中国当前发展衍生工具主要有两方面的制约因素：一是缺乏真正的市场均衡价格；二是缺乏真正需要规避风险的经营主体。前者是说真正市场化利率。汇率、证券行市以及商品价格的缺失，使衍生工具的发展没有一个健康完善的基础市场作背景，会使衍生交易失去存在和发展的前提；后者是说，真正按市场规则行事的交易者的缺失，会使衍生交易变成赌博，而且这些赌博者只负赢不负亏，其发展会加重经济甚至整个社会机体的疾患。这两个前提条件的缺失是制约中国金融工程发展的最主要的因素。

　　由于发展金融工程需要在消除金融抑制，推动金融自由化的背景下进行，我们也可从金融自由化的角度探讨一下发展金融工程的条件。

　　早在20世纪70年代，麦金农和肖就提出了消除金融抑制，实现金融深化的思想。号召陷入金融抑制泥潭的发展中国家应该提高利率，放开金融市场，积极推行金融自由化改革，以增加储蓄和投资，实现金融深化，促进经济增长。但实践却没能有力地支持这种论断：（1）金融自由化不能增加储蓄。由于任何价格的调整都是具有收入效应和替代效应，利率提高的替代效应使即期消费的机会成本昂贵，从而刺激储蓄，但由于人们获得等量利息收入所依赖的储蓄减少，这种收入效应又起了抑制储蓄的作用。正如金融拓展领域的学术权威、金融自由化的积极倡导者马克斯韦尔·弗赖（Maxwell Fry，1997）指出：“如果利率的储蓄效应是存在的，亚洲的利率储蓄正效应较世界的其他国家更容易找到实证支持。即使在亚洲，这种效应也呈递减的趋势。”（2）金融自由化认为商业银行仅仅是储蓄受托人，并做出银行体系的贷款供给决定于其所持有的存款的假定，认为如果存款增加，贷款自然随之增加。但凯恩斯主义者提出了批评：信贷的供给量不是外生决定的，它决定于贷款的需求，而不是存款的供给，重要的不是去激励储蓄，而是去激励投资。投资则要求低的利率水平。保罗·戴维森（Paul Davidson，1986）论证，只要银行能通过可接受的账务处理，创造新的融资，发动额外实际投资的全部需要就是新融资产生的银行体系贷款的扩张，而不需要任何储蓄的增加。换言之，金融自由化并不能促进投资。（3）金融自由化对经济增长不一定起促进作用。如果实际利率的提高整体上对投资起抑制作用，那么金融自由化对经济增长的促进作用就只能依赖于投资效率的提高。如肖所强调的，金融自由化的影响集中在投资质量上，而不是投资数量。但实际利率的提高不仅增加了生产成本，抑制了投资，还形成了通货膨胀以及经济衰退。斯蒂格利获和韦斯（Stiglitz＆Weiss，1981）认为，从金融抑制走向金融自由化的过程中，由于强劲的资金需求，利率放开后的实际利率会居高不下。随着实际利率的提高，偏好风险的借款人将更多地成为银行的客户，而厌恶风险和不喜欢违约的较安全的借款人将退出申请人队伍，这形成融资关系中的“逆向风险选择”。与此同时，利率的提高使任何借款人都倾向于改变自已项目的性质，使之具有更高的风险和收益水平，这就产生了“风险激励效应”。麦金农（1992）进一步指出，在宏观经济不稳定的情况下（通胀，汇率变动、经济波动等，这在发展中国家是常见的），由于融资项目面临的不确定性增大，且所有借款人的收益与风险会因为宏观经济的波动而呈现出正相关性，金融自由化过程中的银行“道德风险”将大大加重--融资流向高风险高收益项目，而银行一旦因高风险债权过大而周转不灵以至破产，其所带来的巨大社会成本只能由政府承担。麦金农指出，“银行是一场针对政府的不公正赌博的收益者，它保留了不正常的利润，而不必支付因风险贷款所带来的巨大损失而产生的全部风险成本”。在70年代的拉丁美洲，金融自由化的结果是企业破产，银行体系运转失灵，以及持久的经济衰退。用迪扎·阿莱詹德（Diza Alejendro）的一句经典的语言描述：“再见啦！金融抑制，你好，金融崩溃！”

　　以上研究表明，在对金融抑制严肃对待的同时，也要谨慎地推行金融自由化。一些实证研究表明，如果要想金融自由化改革取得成功，它们必须被安排在稳定的宏观经济、适度的金融制度框架中实施。另外，对国内和对外的金融自由化之间必须作合理的次序安排。原因是如果政府实行的是对外部门的自由化优先或同步于国内部门的自由化，由于汇率的存在，它们将产生起不利影响的相互作用。如果国内发展信心木足，资本控制放松，可能导致资本外逃及外汇升值的压力。另一方面，过高的实际利率可能吸引大量外资涌进，造成外汇贬值的压力。无论何种压力，汇率的不稳定都会造成宏观经济的不稳定。90年代，亚洲国家好像忘记了自由化的基础，过早地开放了资本市场，从而出现了金融危机，经济增长受挫。弗赖（Fry，1997）概括了以下五个方面金融自由化改革的先决条件：（1）适度慎重的银行规章及监管制度（隐含银行会计制度及法律基础的最低要求）；（2）适度的价格稳定性；（3）严肃的财经纪律；（4）商业银行的利润最大化及竞争行为；（5）对金融中介行为不构成显性或隐性的、歧视的税收制度。

　　对照一下中国的基本情况，我们在五个方面都有欠缺：（1）国内的几部银行大法在1995年后才颁布，此前的金融交易竟然无法可依。多年来的银行监管呈现出“运动式执法”的明显特征，动辄“某某大检查”、“某某惩罚规定”等，法规的使用既不适度，也不慎重。（2）由90年代初的价格双轨制到近几年的双重体系扭曲，使各类商品价格的波动呈现出极强的行政干预性。利率完全由政府调控起落，汇率又被固定，80－90年代上半期的人民币汇率的巨幅调低和90年代中期后的超稳定形成强烈的反差，股市也呈现出“政策市”的明显特征。（3）财经纪律呈现出明显的“运动式执法”和“有法不依”、“有法难依”的特征，银行债权的难以落实就是明显的表现。（4）四大国有银行仍不能真正转变为商业银行，至今仍承担了大量显性与隐性政策性任务，所以不具备商业银行的基本特征，新兴商业银行的商业性特征较为明显，但业务空间及经营自主权明显受抑，需要兼顾多重目标。（5）中外资金融机构的税收待遇不同，存在金融价格不能浮动的隐性歧视，计提坏账准备金和风险准备金的财政政策歧视等都存在。

　　所以，我国大力推行金融自由化的基础条件尚不具备。

　　二、金融工程大发展的障碍

　　由于金融工程是一把双刃剑，在目前体制转轨尚未到位，政策扰动因素仍很大的今天，笔者虽赞成要进行开放式思维，努力采用金融工程的先进成果来解决中国实际问题、提高金融业发展水平，但从中国目前的现实考虑，我们也不宜盲目采用金融工程技术，金融工程大发展的时代尚未到来。

　　（一）制度因素仍是金融风险的主要产生原因和防范风险的根本所在。目前中国经济金融风险的主要原因还是旧体制带来的对人们行为的扭曲引导。中国是依靠计划经济实现内部积累的，潜在金融危机的主要危险，主要来自国内体制转型中发生的双重体制摩擦，包括国内信用度的降低，而外部风险是次要的。从外部风险角度来看，中国对于资本账户实行严格的外汇管制，虽然效果有限，但是外国投机资本很难发挥破坏作用，国际投资资本的冲击，主要集中在香港地区。无论是内部原因还是外部原因，在近年内都很难在中国内地引发严重的金融危机，只是会积累起危机的因素。因此，近年内中国防范与化解危机应从主要由制度和人为因素着手，同时健全市场经济规则，消除本来危机的隐患。

　　（二）真正的市场价格尚未形成。金融工程是在科学理论的指导下利用市场化的价格来实现金融风险的市场分配和动态管理。价格的市场化是大力发展金融工程的必要前提。由于中国金融市场上几种金融价格还不是完全的市场均衡价格，因此，金融工程大发展的前提并不存在。

　　（三）金融业的发展水平还相当滞后。从发展水平来看，目前中国金融业基本上还停留在银行的存放汇，以及证券的发行、兑付与交易的低水平阶段，还没有达到为企业、居民和政府提供全方位金融服务的水平。这种状况也制约了金融工程的发展。

　　从前文我们对金融工程运用状况的考察情况看，中国金融工程产品的几方面运用之所以不成功，就是因为制度、市场及金融业发展水平仍对金融工程的发展产生制约。对这些制约因素进行改革，才能使金融工程获得应用前提。

　　三、金融工程的发展战略

　　虽然金融工程在中国大发展的时代尚未到来，但金融工程的许多成果已在中国有了应用的价值，为金融工程的大发展作必要的准备已是当务之急。从发展的观点看，由于知识经济在金融领域内的标志就是金融工程，对于金融业来说，21世纪无疑将是金融工程的世纪，发展金融工程，将是中国金融业甚至整个经济赶超西方发达国家的一次重大机遇。中国近些年经济的高速发展，很大程度上得益于后发优势。现在，也必须以战略的、长远的眼光来看待中国的金融发展。实际上，近些年墨西哥、泰国、韩国、日本、俄罗斯等国的经济金融危机都暴露了金融业滞后于制造业发展战略的错误，“金融先行”不应只是某个时候、某个地区的经济发展口号，而应成为一国经济稳定发展的战略着眼点。中国要想成为一个成熟的市场经济国家，必须将金融工程的发展提上议事日程，促进国内金融竞争、逐步放开金融价格、努力消除金融抑制、适当鼓励金融创新。在目前，金融工程的发展还主要在于基础环境的塑造，而基础环境的塑造应从改革目前的金融教育着手，加强对金融工程理论的研究与教学，培育一大批金融工程人才。由于金融与经济已密不可分，金融学实际上也就是金融经济学。在学科分类上，金融学又属于应用经济学，应从产业的观点来定位金融学。作为具有创造金融商品功能的金融产业，学科内容就必然涵盖和引入金融数学、金融工程、金融管理等新的发展成果。通过加强金融工程的研究与教育，为将来金融工程的大发展创造条件。而在应用研究上，则应为引入金融工程尽可能地创造条件，并进行切合中国国情的研究设计。通过“干中学”，将金融工程的一些成果引人到中国改革开放的实践，使金融工程获得实质性的发展。

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